O Governo pretende fechar a escolha do novo parceiro para a TAP já em setembro, marcando o culminar da privatização de 49,9% iniciada há um ano. O momento vai marcar a rentrée e Luís Montenegro já começou a preparar a narrativa para fazer frente à oposição: depois de em 2022 ter dito que a nacionalização da companhia aérea foi um “crime político e financeiro”, acena agora com a recuperação dos 3,34 mil milhões de euros injetados na empresa.
Puxando pelos galões da sua governação durante o discurso da Festa do Pontal, na sexta-feira passada, o presidente do PSD aludiu a um sucesso que diz está para vir: a privatização de 49,9% da TAP, dos quais 5% preferencialmente para os trabalhadores. Com dois dos maiores grupos de aviação europeus na corrida — Air France KLM e Lufthansa — Luís Montenegro colocou alta a fasquia do valor que será oferecido pela fatia minoritária da companhia aérea. “Hoje estamos em condições de vos dizer que será uma operação melhor do que aquilo que se perspetivava há alguns anos, se calhar mesmo há alguns meses”, disse.
Montenegro foi, enquanto líder do PSD, um feroz crítico da nacionalização da empresa de aviação durante a pandemia, que fez entrar 3,34 mil milhões de euros dos contribuintes. Em 2022 e 2023, a operação serviu várias vezes de arma de arremesso contra o Executivo. “Aquilo que foi feito na TAP foi um crime político. Foi um crime político e financeiro, que tem custos“, chegou a dizer.
Tenho uma convicção muito firme de que nós vamos iniciar a recuperação total do valor que os portugueses investiram na TAP. Nós vamos ter um primeiro encaixe com a venda desta percentagem do capital e vamos projetar para o futuro os resultados da empresa, para que os respetivos dividendos possam vir, paulatinamente, a compensar o investimento que lá fizemos.
Agora, já como primeiro-ministro, diz que o “crime financeiro” é remediável. “Tenho uma convicção muito firme de que vamos iniciar a recuperação total do valor que os portugueses investiram na TAP”, afirmou no Pontal. “Vamos ter um primeiro encaixe com a venda desta percentagem do capital e vamos projetar para o futuro os resultados da empresa, para que os respetivos dividendos possam vir, paulatinamente, a compensar o investimento que lá fizemos”, acrescentou.
Um discurso que prepara aquilo que poderá ser a principal crítica da oposição, já deixada no passado: a venda não reembolsar o que foi injetado pelo Estado, deixando os contribuintes com uma perda.
É possível recuperar o que foi injetado?
O primeiro ponto a esclarecer é qual o montante que está em causa. Em 2020, o Governo de António Costa começou por avançar com um empréstimo de emergência de 1.200 milhões de euros. Valor que, em conjunto com juros decorridos de 59 milhões, acabaria por ser convertido em capital da companhia aérea. No âmbito do programa de reestruturação da TAP acordado com Bruxelas, há ainda que somar os 569 milhões em compensações pagas pelo Estado à TAP devido aos danos provocados pela Covid-19 e 1.516 milhões em aumentos de capital. Tudo somado, são 3.344 milhões de euros.
Os números da oferta vinculativa entregue a 29 de julho pela Air France-KLM e a Lufthansa continuam fechados a sete chaves, mas o primeiro-ministro apontou para cima. “A seu tempo faremos a divulgação e a apreciação das propostas, mas todos os indicadores que temos apontam numa direção de valorização acima do que era expectável do potencial da companhia, afirmou no dia seguinte.
Numa avaliação recente feita para o ECO, o analista financeiro Nuno Barradas Esteves estimou o valor económico da TAP entre 1.947,8 milhões e 2.073,1 milhões de euros, o que implica um preço base para os 49% a privatizar entre 972 e 1.034,5 milhões de euros. Tendo em conta que a compra da companhia aérea é disputada por dois concorrentes, o valor a oferecer deverá incorporar um prémio competitivo, tipicamente entre 10% e 20%, o que pode elevar o encaixe do Estado para 1.116 a 1.241 milhões de euros. O processo de privatização permite ainda que o Governo convide um ou os dois candidatos a apresentarem propostas vinculativas finais e melhoradas.
Para o analista financeiro, a atratividade da companhia aérea ajudará a puxar pelas ofertas. “A TAP é hoje a última transportadora europeia de média dimensão ainda não integrada num grande grupo aéreo, com um hub em Lisboa e uma rede singular para o Brasil, a América do Norte e África — uma posição que ambos os grupos candidatos reconhecem como fonte de complementaridades específicas de rede, hub, slots e tráfego”, assinala.
Os ventos contrários para a aviação que sopram do Médio Oriente não têm travado a consolidação no setor, bem pelo contrário. “A recente venda da EasyJet ao fundo de investimento norte-americano Apollo Global Management, por 6,6 mil milhões de euros, resultou de uma disputa direta com o fundo de investimento alternativo Castlelake, o que elevou a oferta final a um prémio de 81% sobre a cotação anterior ao primeiro anúncio — evidenciando que o mercado de fusões e aquisições na aviação europeia atravessa um momento particularmente ativo, um enquadramento potencialmente favorável à TAP”, assinala Nuno Barradas Esteves.
Mesmo que o valor oferecido chegue à avaliação mais elevada (1.241 milhões de euros), ficam ainda por devolver ao Estado 2.103 milhões ou 63% do total.
Mas mesmo que o valor oferecido chegue à avaliação mais elevada (1.241 milhões de euros), ficam ainda por devolver ao Estado 2.103 milhões ou 63% do total. Isto considerando o valor nominal que foi colocado, já que o montante atual, ajustado à inflação ou considerando o custo de oportunidade, seria superior.
Nada garante que será possível recuperar o valor sobrante, mas há três caminhos possíveis: earn-outs ligados à privatização, dividendos e a venda do restante capital.
“O earn-out é um pagamento adicional do comprador ao Estado, condicionado ao desempenho futuro da TAP, com métricas e prazo definidos contratualmente — tipicamente entre um e cinco anos, segundo a prática internacional do setor aéreo”, explica Nuno Barradas Esteves.
Esta possibilidade, consagrada no caderno de encargos da privatização, poderia “combinar métricas de naturezas diferentes: EBITDA recorrente anual acima de um limiar definido; percentagem das sinergias de custos — combustível, manutenção, frota — efetivamente capturadas face ao valor inicialmente estimado; receita gerada pelas rotas para o Brasil, os EUA e a África lusófona”, exemplifica. É uma via incerta, já que depende da evolução da atividade da transportadora e do setor, e curta para fechar a diferença face ao injetado pelo Estado.
Outra possibilidade para engordar o reembolso é o pagamento de dividendos, referido por Montenegro no Pontal, que também depende da evolução do negócio, sendo algo que a TAP nunca fez, mesmo tendo conseguido lucros de 177,3 milhões em 2023, de 53,7 milhões em 2024 e de 4,1 milhões em 2025. Esta via seria sempre muito morosa. A título de exemplo, assumindo que a companhia entregava uma média de 100 milhões em dividendos por ano aos acionistas, dos quais 50,1 milhões caberiam ao Estado, seriam necessários 42 anos para perfazer os 2.100 milhões.
A afirmação do primeiro-ministro, proferida na Festa do Pontal do PSD, cheira inevitavelmente a propaganda política. Nesta fase, parece-me mais uma mensagem de gestão política das expectativas do que uma conclusão sustentada em dados conhecidos.
A forma mais expedita de reduzir a diferença entre o valor injetado e recebido seria uma segunda fase de privatização que colocasse a totalidade do capital nas mãos do parceiro privado, deixando nesse caso o Governo de receber dividendos. No âmbito da venda em curso é pedido aos candidatos que apresentem uma proposta de valorização da TAP numa futura operação, mas não existem condições políticas para seguir essa via já que Chega e PS são contra uma alienação da maioria do capital.
As incógnitas são ainda muitas. “Não conhecemos o valor das propostas da Lufthansa e da Air France/KLM, as condições e o calendário de pagamento, os eventuais mecanismos de valorização futura, nem a capacidade da TAP para distribuir dividendos de forma continuada. Recordo que o Estado conservará apenas 50,1% do capital e que a companhia deverá investir no seu crescimento”, assinala Rui Quadros, antigo gestor da Iberia, PGA e SATA.
“A afirmação do primeiro-ministro, proferida na Festa do Pontal do PSD, cheira inevitavelmente a propaganda política. Nesta fase, parece-me mais uma mensagem de gestão política das expectativas do que uma conclusão sustentada em dados conhecidos”, remata o também professor na Universidade Atlântida.
Quer o grupo Lufthansa quer o Air France-KLM devolveram na íntegra os apoios que receberam dos respetivos Estados durante a pandemia em 2022 e 2023. No caso da TAP, mesmo sendo agora uma companhia mais preparada e financeiramente saudável, a devolução do dinheiro aos contribuintes continua a ser uma miragem.
