O investimento público é um componente especial da despesa do Estado: cria ativos duradouros que sustentam a prestação de serviços públicos. Ao contrário de outros tipos de despesas, como a aquisição de bens e serviços correntes ou as transferências sociais, cujos benefícios se materializam sobretudo no período em que são realizadas, o investimento público tende a gerar benefícios durante vários anos, enquanto esses ativos permanecerem funcionais. Com o tempo e o uso, porém, esses recursos desgastam-se e perdem valor.
Uma forma de medir o valor total corrente desses ativos é através do conceito de “capital público”, que tem em conta a sua depreciação, e reflete todo o investimento público acumulado até hoje. É, portanto, um stock que resulta da acumulação de um fluxo líquido: investimento menos depreciação. Inclui infraestruturas que contribuem diretamente para a produtividade, como autoestradas, portos, aeroportos e redes digitais. Inclui também ativos que contribuem de forma indireta: tribunais, escolas e hospitais são essenciais à prestação de serviços de justiça, educação e saúde, entre muitos outros que nos ajudam a produzir mais e a viver melhor.
Em termos reais, o stock de capital público português deverá finalmente inverter a tendência de queda observada desde 2012. É uma boa notícia, mas enquanto o stock de capital público estagnou, a economia continuou a crescer. Por isso, em percentagem do PIB, o stock deverá situar-se em níveis semelhantes aos do final da década de 1990.
Em 2021, publiquei no ECO o artigo “A erosão do capital público em Portugal”. Nele expliquei que o colapso do investimento público após a crise da dívida soberana fez com que este deixasse de compensar o desgaste dos ativos públicos. O fluxo líquido — investimento menos depreciação — tornou-se negativo, e o stock de capital público começou a cair em 2012/13, tanto em termos reais como em percentagem do PIB. Este mês, publiquei um documento de trabalho que atualiza esses cálculos, avalia o possível impacto da erosão do capital público na produtividade e no PIB per capita e analisa as perspetivas para os próximos anos. Este artigo tenta resumir as principais conclusões de forma não técnica.
A metodologia de cálculo do stock de capital público mantém-se e pode ser consultada no documento de trabalho. A Figura 1 apresenta os cálculos atualizados: o painel (a) mostra o stock em termos reais e o painel (b), em percentagem do PIB. A área cinzenta corresponde ao período de 2025 a 2027, para o qual são utilizadas estimativas e projeções do investimento público total. O painel (a) indica que, em termos reais, o stock de capital público português deverá finalmente inverter a tendência de queda observada desde 2012. É uma boa notícia, mas o painel (b) ajuda a colocá-la em perspetiva: enquanto o stock de capital público estagnou, a economia continuou a crescer. Por isso, em percentagem do PIB, o stock deverá situar-se em níveis semelhantes aos do final da década de 1990.
Mas terá esta queda consequências macroeconómicas? Será realmente um problema? A análise sugere que sim e que o declínio do stock de capital público pode ter imposto custos materiais aos portugueses. Uma análise estatística simples mostra que o crescimento do stock está associado à produtividade do trabalho em Portugal: um aumento de 1% no stock está associado a um aumento de 0,4% da produtividade no próprio ano e de cerca de 0,3% nos dois anos seguintes. Esta relação não prova, por si só, causalidade, mas sugere que a redução do capital público pode ter contribuído para o fraco desempenho da produtividade desde 2012. Para ilustrar a possível dimensão desse custo, comparo a evolução observada do PIB real per capita com um cenário contrafactual em que o stock de capital público se teria mantido no nível de 2012.
Terá esta queda consequências macroeconómicas? Será realmente um problema? A análise sugere que sim e que o declínio do stock de capital público pode ter imposto custos materiais aos portugueses.
O cenário central usa o efeito médio estimado na literatura: uma elasticidade de 0,10, isto é, um aumento de 1% do capital público aumenta o PIB em 0,10%, mantendo tudo o resto constante. Nesse cenário, o PIB real per capita em 2026 seria 1,4% superior — cerca de 500 euros adicionais por português. Usando uma estimativa mais elevada da literatura, de 0,39, a diferença chegaria a 5,3%, ou quase 2.000 euros por português. Estes números são estimativas, não previsões, e referem-se apenas à diferença em 2026. As perdas acumuladas ao longo dos anos seriam maiores e poderão persistir se o investimento não for suficiente para recuperar o terreno perdido.
Se o stock de capital público caiu desde 2012, foi porque o investimento não acompanhou a sua depreciação. Quanto teria sido necessário investir para manter o stock constante? A Figura 3 compara o investimento público efetivamente realizado, em percentagem do PIB, com o investimento contrafactual necessário para compensar o desgaste. Desde 2013, o investimento necessário para manter o capital público constante excedeu o investimento realizado em cerca de dois pontos percentuais do PIB, em média.
Em 2025 e 2026, estima-se que o investimento realizado supere, pela primeira vez desde o início do declínio, o montante necessário para preservar o stock. Este aumento deve-se em grande medida aos fundos europeus do Plano de Recuperação e Resiliência (PRR), pelo que poderá ser temporário e não uma alteração estrutural do padrão de investimento público. Como mostra a Figura 1, é suficiente para produzir um ligeiro aumento do stock, mas não para recuperar o que se perdeu desde 2013.
Em suma, a queda do stock de capital público desde 2013 — resultado de um investimento inferior à depreciação dos ativos públicos — tornou-nos provavelmente menos produtivos e mais pobres do que seríamos se esse stock se tivesse mantido constante. Apesar da inversão recente da trajetória do stock real, este permanece muito abaixo do nível registado no início da década de 2010. Ao mesmo tempo, estão em curso importantes programas de investimento, como a Ferrovia 2020 e troços da linha de alta velocidade, e foram anunciados outros, como o novo aeroporto de Lisboa e a terceira travessia do Tejo. Poderão estes projetos inverter a tendência descrita neste artigo?
A Figura 4 procura responder a essa pergunta, considerando quatro cenários para a evolução do investimento público até 2035 e os respetivos efeitos sobre o stock de capital público:
- O cenário-base, o mais conservador, pressupõe que o investimento público real se mantém igual à média de 2020 a 2024. Como ignora vários projetos já em curso, deve ser interpretado como um limite inferior.
- O segundo cenário, “Projetos anunciados”, contempla a execução atempada de projetos já em curso e com calendários e orçamentos definidos, como a Ferrovia 2020, a primeira fase da linha de alta velocidade entre Porto e Lisboa e o Hospital de Todos-os-Santos, entre outros.
- O terceiro cenário é idêntico ao segundo, mas admite atrasos e dificuldades na execução dos projetos anunciados.
- O quarto cenário, “Projetos ampliados”, acrescenta projetos anunciados que ainda não dispõem de calendários e orçamentos suficientemente concretos, incluindo o novo aeroporto de Lisboa, a terceira travessia do Tejo e a conclusão da ligação de alta velocidade entre Porto e Lisboa.
A comparação dos cenários mostra que, a médio e longo prazo, os três primeiros produzem resultados muito semelhantes para o rácio entre capital público e PIB. Apenas o cenário mais ambicioso — que inclui projetos anunciados, mas ainda sem planos de execução suficientemente concretos — estabiliza temporariamente esse rácio; mais tarde, a tendência de queda regressa. A principal conclusão é que os grandes projetos previstos podem atrasar, mas não inverter, a perda de peso do capital público na economia portuguesa.
As perspetivas não são, portanto, muito animadoras. Entre 2013 e 2024, o stock real de capital público caiu cerca de 13,3%, enquanto o seu rácio face ao PIB recuou 23 pontos percentuais. Os dois últimos anos são mais favoráveis: o reforço do investimento deverá inverter a queda do stock real. No entanto, esse aumento poderá ser transitório, por resultar em parte de programas financiados por fundos europeus, como o PRR. De acordo com as minhas estimativas, os grandes projetos anunciados terão um efeito semelhante: aumentos temporários do investimento que estabilizam o stock, mas não compensam mais de uma década de subinvestimento. A erosão do capital público em Portugal parece ser, assim, uma tendência persistente, apesar de esforços pontuais para a contrariar.
Os grandes projetos previstos podem atrasar, mas não inverter, a perda de peso do capital público na economia portuguesa. As perspetivas não são, portanto, muito animadoras.
Resta perguntar: o que explica esta tendência? No artigo de 2021, argumentei que a queda do investimento público resultou, em parte, de escolhas políticas. Perante a necessidade de consolidação orçamental, sucessivos governos encontraram no investimento uma rubrica relativamente fácil de cortar. Ao contrário de uma redução das transferências sociais, cujos efeitos são imediatos e visíveis, os custos de cortar no investimento só se tornam evidentes anos depois, quando os ativos que sustentam os serviços públicos se degradam. Mas o investimento permaneceu baixo mesmo depois de ultrapassada a fase mais urgente do ajustamento. E Portugal não é um caso isolado: a mesma tendência surgiu noutras democracias ocidentais, o que aponta para causas mais profundas. Uma hipótese é que eleitorados envelhecidos atribuam maior peso à despesa corrente, cujos benefícios são imediatos, do que ao investimento, cujos retornos são mais distantes no tempo.
Se são estas as dinâmicas que têm conduzido ao declínio do investimento público, a solução poderá passar por tornar mais claros os custos desse declínio — por exemplo, explicitando, em cada Orçamento do Estado, quanto é necessário investir apenas para manter o stock de capital. Caso contrário, continuaremos a adiar custos que acabam por se refletir na produtividade, no rendimento e na qualidade dos serviços públicos.
As opiniões aqui expressas são exclusivamente do autor e não refletem necessariamente as posições do Federal Reserve Bank of St. Louis nem do Federal Reserve System.
